第二证券紫金矿业、徐工机械“入股送订单”，海安集团毛利率远超同行｜IPO观察

海安集团（001233.SZ）正处于深交所主板IPO冲刺阶段，11月14日将启动申购。海安集团主营工程机械轮胎，过去三年实现业绩高速增长。

第一财经记者观察到，紫金矿业（601899.SH）、徐工机械（000425.SZ）、江西铜业（600362.SH）等矿业和工程机械巨头入股后，给海安集团带来各种大单，2024年紫金矿业和徐工机械是海安集团前五大客户之二。另一方面，海安集团44%的收入来自俄罗斯，出口占比则占总收入的75%左右。

然而，海安集团在2024年高达48%的毛利率，远高于其他轮胎企业不到20%的水平，虽然产品结构有所不同（其他轮胎企业多数聚焦公路汽车相关产品），但上市大幅度扩产之后，这种远高于同行业的毛利率水平能否维持，也成为投资者重点关注的问题。

紫金、徐工入股，位列前五大客户

主要股东紫金矿业和徐工机械入股之后带来大量订单，甚至在2024年成为了前五大客户之二，这样的操作方式，让市场对海安集团的独立性产生一定质疑。

公开资料显示，海安集团的主营业务包括巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务，这种轮胎是工程机械轮胎中极具特色的高端产品，其体积和质量巨大（最大轮胎外直径超过4米，最大质量接近6吨）、工作条件苛刻、不间断工作时间长，因此全钢巨胎产品的生产技术难度大，目前仅少数轮胎生产企业能够实现大规模量产。据介绍，公司全钢巨胎产品逐步打破了国内全钢巨胎市场由国际三大品牌垄断的局面，实现了进口替代，推动了全钢巨胎的国产化进程。

海安集团对问询函的回复等资料显示，2020年以来，海安橡胶密集引入紫金矿业、徐工机械等股东，而这些股东的关联方在入股后迅速成为公司大客户。紫金矿业关联方紫金紫海基金2021年1月入股后，海安橡胶对紫金矿业的销售额从2020年的6502.59万元飙升至2022年的2.13亿元，2024年甚至达到了3.71亿元，占营业收入的16.55%，位列第二大客户；徐工机械关联方扬中徐工基金入股后，公司对徐工机械的销售额也从3415.50万元增长至7445.33万元，位列第四大客户，占营业收入3.32%。

对此公司解释称，紫金矿业对发行人采购额大幅增长的原因主要系紫金矿业近年来业务扩张较快，自身业务规模增长所致，紫金矿业在国内收购了西藏巨龙铜矿等矿企，积极面向全球并购矿山资源，如收购塞尔维亚波尔铜矿、Timok铜金矿等，受益于紫金矿业自身业务的不断拓展，公司对其轮胎运营管理业务收入规模亦持续扩大。

另外值得关注是，海安集团第一大客户乌拉尔矿业冶金公司，来自俄罗斯。

抢占俄罗斯市场

招股书显示，海安集团计划把募集资金投资到“全钢巨型工程子午线轮胎扩产及自动化生产线技改升级项目”等，项目投资额逼近30亿元。募集资金到位前，公司将根据项目实际建设进度以自有或自筹资金开展先期投入。

公司称，本次募集资金投资项目将新增固定资产投资，项目投产后每年新增固定资产折旧规模较大，新增固定资产折旧费用预计每年约1.23亿元。如未来市场环境发生重大变化，募集资金投资项目的预期收益不能实现，则公司短期内存在因折旧大量增加而导致利润下滑的风险。

2022年俄乌冲突开始后，国际三大轮胎品牌（米其林、普利司通、固特异）退出俄罗斯市场后，海安集团填补空缺之后实现了业绩快速增长，然而这种替代性增长能否持续？

招股书表示，2022年国际三大品牌全钢巨胎产品逐步退出俄罗斯市场，俄罗斯大型矿业公司纷纷转向中国采购全钢巨胎产品，海安集团开发了如乌拉尔矿业冶金公司等俄罗斯大型矿业客户，相关客户的采购规模较大。

报告期内，海安集团境外销售金额占主营业务收入比例分别为65.19%、76.16%以及74.23%，其中来自俄罗斯的境外收入占主营业务收入的比例分别为34.38%、49.58%以及44.16%；公司来自境外市场的收入规模及占比较大。

在“风险因素”方面，海安集团表示，矿产资源是国民经济发展的关键资源，是支撑现代工业持续发展的前提和基础，但矿产资源的开采力度也会受到环境保护与可持续发展等因素的影响。公司产品主要应用于矿山开采活动，受益于近年来全球矿产资源丰富的国家对于矿产资源勘探与采掘的鼓励发展政策，实现了相对较快的发展。但如果全球矿产资源丰富的国家普遍调整相关产业政策，限制对矿产资源的开采力度，将会对公司的经营与发展带来不利影响。

毛利率远高于同行

2022年到2024年内，海安橡胶综合毛利率从38.04%攀升至48.17%，远超同业平均水平，同行平均水平都不足20%。公司将其归因于“高附加值产品占比提升”，同行业公司全钢巨胎产品销售的收入仅占很小比例，且同行业公司并未单独披露全钢巨胎产品的毛利率，因此同行业公司主营业务毛利率与公司主营业务毛利率不具有可比性。

公司采购的原材料主要包括天然橡胶、炭黑、钢帘线等。报告期内，公司直接材料及轮胎消耗成本占主营业务成本的比例分别为75.83%、75.32%及72.64%，占产品总成本比重较高，公司原材料的价格波动对主营业务毛利率的影响较大。近年来受市场供求变动影响，大宗商品如橡胶、炭黑等的波动幅度相对较大，如果原材料价格出现大幅上升，将会增加公司的生产成本，对公司业绩造成不利影响。

此外，海安集团也公布了2025年上半年营运数据：营业收入近10.8亿元，同比增长0.83%；净利润3.4亿元，同比增长12.1%；经营活动产生的现金流量净额1.48亿元，同比接近“腰斩”，海安集团解释这是因为加大了采购规模。

2025年上半年较上年同期营业收入略有增长，但归属于母公司所有者的净利润增幅相对较大，主要原因包括汇率波动导致汇兑收益对净利润增长贡献明显，发行人与部分矿点客户协商上调结算价格，有效改善了原先盈利能力较弱的服务矿点的利润水平以及2025年上半年公司所收到的政府补助有所增加。

上半年公司经营活动产生的现金流量净额相较于2024年同期降幅相对较大，主要受2025年上半年发行人购买商品、接受劳务支付的现金相较于2024年同期增长1.93亿元影响，2024年上半年因天然橡胶库存充足，公司当期采购规模较小，2025年上半年天然橡胶价格回落，公司为保证订单生产加大备货，对天然橡胶等原材料采购量显著高于去年同期。